投资要点
　　事项:老凤祥今日发布2013半年报,1-6月实现收入181.8亿元,同比增长35.1%(其中珠宝首饰收入142.3亿元,同比增长36.6%);归属母公司净利润3.91亿元或EPS=0.75元,同比增长24.8%;扣非净利润3.83亿元或EPS=0.73元,同比增长28.7%,符合预期!我们的观点:老凤祥在黄金珠宝行业的核心竞争力远不止其财务报表上和竞争对手的规模差异。短期金价强劲反弹,且7-8月需求仍然较好,3Q13业绩有望超预期;长期金价若持续下行,加速行业渠道洗牌和品类结构调整,老凤祥将受益行业集中度提升,同时向非黄金品类转型提升未来业绩和估值。我们预计老凤祥未来3年利润复合增速30%,现价对应13X动态PE,是兼具成长性和安全边际的优秀公司。短期给予22.65元目标价(15X),维持强烈推荐!
　　2Q13金价急跌需求放量,毛利率下滑幅度有限
　　尽管2Q13金价急跌(国际黄金现价下跌25%至6月末的1192美元/盎司),但终端需求放量加速周转,使得毛利率下滑程度有限(多数珠宝公司毛利率4月份下滑明显,但5-6月份又回到相对正常水平)。老凤祥2Q单季实现收入90.8亿元,同比增长45.2%;上半年存货周转天数为44天,较去年同期缩短10天,黄金首饰业务毛利率7.97%,同比下滑0.68个百分点。随着金价的强劲反弹,我们预计公司3Q毛利率将有所回升,全年来看毛利率压力不大。
　　销售费用中工资激增,可能系渠道及营销变革所致
　　1H13公司销售+管理费用率同比下降0.1个百分点至2.44%,其中销售费用中的工资及福利费1.06亿元,较去年同期增加6000万元(YoY=130%)。从历史报表来看,公司以加盟批发模式为主,销售费用中的工资福利相对稳定,结合上半年以自营为主的三级子公司老凤祥银楼实现收入77.7亿元(同比增长6.8倍),我们推测人员工资激增可能系公司渠道及营销变革所致,如与当地经销商合资公司、收回部分加盟店等(如老凤祥银楼出资55%设立老凤祥山东首饰有限公司,1H13实现收入3.67亿元,净利润388万元)。
　　非黄金储备充裕,为品类转型奠定基础
　　以黄金首饰起家,快速建立规模,随后逐步将产品范围扩大至非黄金品类,实现“量”到“质”的飞跃,是所有珠宝企业的奋斗路径。而这一路径的成功实现,必须依仗强大的渠道和品牌以及充裕的非黄金储备。